科技和能源、通胀和流动性，或是今年下半年全球反复交错的主线。中国资产方向非常明确，定价中国优势。股票，定价决定于各国在AI科技革命中的优势，同时警惕地缘衍生的流动性脆弱风险。债券，定价基于K型螺旋之下的各国债务压力（决定长债方向）及难以收紧的货币（决定短债方向）。汇率，定价基于K型螺旋，即各国能够多大程度抵抗地缘冲击并分得科技盛宴。大宗商品方面，对传统需求敏感的领域，价格仍在低位徘徊（国内黑色系板块）；对科技地缘敏感的资产，定价超越传统框架（铜金油）。
来源：新财富杂志
周君芝为中信建投证券首席宏观分析师，其余作者均为中信建投证券宏观分析师
俄乌冲突后，全球的资产定价似乎进入了混乱期，资产定价不再遵循美林时钟指向的经典组合。例如，债券和大宗商品可以阶段性同涨，债券和汇率可以同跌。资产之间的相关性也一再被打乱，例如，黄金可以和强美元并立，也可以跟弱美元同行。关系同样紊乱的还有美债和美股，以及日元和日股。
除了资产信号混乱之外，政策和经济也出现了明显错位。例如，2023年，通胀尚未回落目标水位之际，美国便启动财政货币“空中加油”；日本在一次次日元贬值过程中挣扎着试图让货币财政向正常化回归，而收起了过去20年“非常宽松”的手腕。
上述诸多混乱并未跟随俄乌冲突的收敛而淡化。相反，随着特朗普当选、关税战爆发，美伊冲突推进，资产定价和经济周期的紊乱进一步深化。
我们可以将混乱归因于预期外的“黑天鹅”事件冲击，也可以用“宏观无用论”来逃避真实逻辑探寻，事实上，疫情后，近5年多的资产和经济反常表现一再释放信号：我们正在经历一个截然不同于大缓和时期的新周期。
01
当下全球处于怎样的时代？两大长周期的碰撞：科技和地缘
过去250年，人类经历了数次重大技术革命，每次都遵循“过热期→转折点（泡沫破灭+制度重整）→部署期（生产资本主导）”的范式，整个长波持续了约50—60年，这就是所谓的科技大周期。
2022年，大部分人还未将AI视为一次彻底的科技革命。随后几年，不论是美股、美元、美国经济增长，还是亚洲股市和亚洲投资增长，多重经济和市场信号都在反复验证，我们正在经历一次AI谱写的科技大周期，这也是当下产业趋势以及资产定价绕不开的周期。
除了科技之外，当下全球还正在经历一次持久的新旧秩序更替，只不过以地缘冲突频繁暴露的形式推进。从俄乌冲突（欧洲自二战以来规模最大的武装冲突）到巴以冲突（近20年来巴以之间爆发的最大冲突），再到美伊冲突（2003年伊拉克战争以来中东爆发的最大冲突），全球秩序在一次次地缘冲突中走向重塑。关键是地缘冲突未有收敛迹象，地缘的博弈正在向其他领域扩散，包括航道、供应链以及关键产业。
站在2026年中期，展望宏观及资产配置需要首先回答市场关注的两大焦点问题，其关于科技和地缘。
第一，AI目前处于产业周期的哪个阶段？
评估科技周期的演进阶段，有四个标尺——技术升级路线、科技周期的经典四阶、科技对全社会生产率的改善、技术周期影响扩散路径。
AI被视为人类历史上第六轮科技革命，它正沿着Token（词元）和AI算力网络两条路径在升级，若将AI类比于20世纪90年代的互联网科技浪潮，虽然市场有分歧，但我们认为，当前AI所处的周期位置类似于90年代中期。
AI尚未进入全面提升社会效率进而压低通胀时刻，当前AI对总量的影响更多体现在资本开支上。
第二，地缘博弈的演进程度以及衍生影响有哪些？
一段经典的地缘博弈，掀起的波澜绝不仅限于军事。地缘博弈还将在如下五个方面深刻影响经济和资产。
一是旧供应链脆弱和新供应链重塑。二是基于安全诉求的关键产能冗余建设、能源多元布局以及军事支出扩张。三是地缘博弈带来的资源品供给压抑，一旦资源品和供应链重构相伴生，全球便进入通胀区间，即便地缘实际上会压制繁荣增长、压制终端需求。四是通胀催生债务利率走高，让一国国内金融市场定价陷入高波动。五是资金波动率急速走高，全球金融市场脆弱性暴露。
从宏观周期到资产配置，首先需要解决的问题：当前经济处于何种阶段。既然当下全球正在经历一个地缘叠加科技碰撞的超级周期，我们需要循着科技演绎周期以及地缘衍生影响的方向去把握周期规律。
02
传统资产配置框架失效？资产选择定价“K型螺旋”的各一侧
科技和地缘叠加的超级周期，将带来怎样的资产运行？一旦让科技遇上地缘冲突，全球经济将会迎来有趣的化学反应，即K型螺旋。
K型增长的概念早在疫情之后就被学界和投资界广泛使用，直到2024年，科技如火如荼发展，不仅点燃了美股热潮，推波助澜美国独秀论叙事，还深刻影响美国经济，尤其是美国投资和融资利率。
直至此时，世人恍然大悟，科技的影响已经不单局限在特定行业和资本领域，科技还深刻地影响了美国乃至全球的经济结构和政策选择。
一面是被科技推动的股票和信息行业，另一面，则是被科技遗落的传统部门。更重要的是，“利率税”压制了负债部门，强美元“怂恿”了地缘博弈，最终传统部门面临增长和收入下滑的处境，同时承受较高通胀。经济上，增长和通胀出现分歧，科技投资和内需消费分化，利率成本和总量融资需求背离。
地缘和科技叠加之后产生的“K型螺旋”，引发经济分化，同时搅乱资产信号。
传统部门方面，全球主流经济体都在非典型滞胀中翻滚；科技方面，全球相关投资尚处早期繁荣阶段。所以，在超级周期下，经济指标不再遵循总量规律，而是体现出极强的结构性特征，即“K型分化”。
资产也不再踩着大缓和时期的配置节奏去演绎，即脱离了广为熟知的传统大类资产配置框架“美林时钟”。
科技和地缘共振之下，全球“股债汇宗”围绕K型螺旋展开定价。股票，定价体现各国在AI科技革命中的优势地位。债券，定价体现K型螺旋之下的各国债务压力（决定长债方向）以及难以收紧的货币（决定短债方向）。汇率，定价体现K型螺旋之下，各国能够多大程度抵抗地缘冲击并分得科技盛宴的可能。大宗商品，则对传统需求敏感，价格仍在低位徘徊（代表为国内黑色系板块）；对科技地缘敏感的资产，其定价基本超越传统框架（包括铜金油）。
03
下半年全球宏观：海外从地缘脉冲到“K型螺旋”
展望2026年下半年，我们依然高度关注科技周期演进节奏以及地缘的衍生影响。
下半年，AI主线焦点从“资本开支体量”转向“边际利润率拐点”，大模型变现能力决定AI行情斜率。
上半年，AI资本开支规模为7000亿美元/年，再创科技周期纪录。下半年，市场对AI周期的容忍度从“先建产能再讲故事”切换到“必须用现金流证明ROI（投资回报率）”——验证逻辑是token经济能否从亏损或打平转为边际正贡献。
上半年，AI与半导体板块资产定价行至历史新高，K型螺旋加速下，未来需要关注AI发展的两大潜在风险。
一是从“自我融资”到“外部融资”，市场开始严格审视ROI。二是AI用户粘性不足，后发者优势是否存在，DeepSeek路径让定价曲线再次向下。
目前，市场对美伊冲突的定价走向了第三阶段，开始定价地缘催生的通胀、金融脆弱、债务风险等连带影响。
进入到战争定价的第三阶段，市场选择对战争走向定价脱敏，但美伊两国基本立场很难在短期内相互妥协，进而取得冲突的彻底解决。所以，未来相当长一段时间内，霍尔木兹海峡大概率回不到过往，下半年地缘的定价影响才刚刚开始。
第一，全球原油价格中枢将在未来一段时间寻锚。高油价随后引发的一系列衍生影响，不仅仅局限于通胀，后续的流动性变动、金融脆弱性，将如影随形。
第二，美伊冲突之后，其他地区的地缘博弈将随之跟进。中东地缘冲突容易扩散化，因为中东掌握全球40%的原油供给，决定全球能源走向。而能源又关系制造业和金融，也就会影响全球的经济利益版图的重构。旧秩序更迭，往往以一连串的地缘冲突为连带反应。
故而，我们并不认为下半年全球资本市场进入顺风区，不论是金融脆弱性，还是流动性波动，抑或新地缘跟进，将是未来一段时间里，除了科技产业趋势外，仍然值得关注的全球资产主线。
04
下半年国内宏观：中国优势下迎来“盈利通胀”
对国内基本面的判断，最终还是聚焦两个问题：中国能否走出低通胀？油价驱动的“输入型通胀”对中国企业是盈利改善还是成本拖累？
我们先来判断第一个问题，中国能否走出低通胀？
从2025年开始，中国其实已经慢慢走出低通胀，因为经过4年的房价消化，金融属性相当程度发生消退，地产对总量经济的拖累逐步减缓。
我们给出两组判断指标，即房价收入比（针对低能级城市）和租金回报率（针对高能级城市），我们发现，2025年以来，中国地产企稳的条件在越发成熟。
企稳条件已经成熟，最终能否真正企稳，关键在于收入和房租能否企稳，收入房租最终取决于名义增长。所以，接下来的问题指向就非常明确——中国名义增长能否改善。中国增长驱动主要来自投资、消费和出口，其中，消费与地产相关性强；投资则一半是制造业投资，波动与外需出口有关，一半与内需尤其是地产基建有关。不论是房地产还是地方政府投资，其大幅收缩的压力都在减缓，所以，只要出口尤其是名义出口能够展现出强大韧性，那么，2026年中国经济就可以在弱企稳的地产板块上，迎来名义增长弹性。
2026年，中国出口能否穿越诸多干扰而支撑起总量增长？答案是肯定的。
虽然，地缘博弈过后，高油价难免引发全球总量需求收缩，然而，中国制造业拥有的三重优势能够帮助对抗全球总量需求的萎缩。优势一，价格粘性打开企业利润空间；优势二，能源优势驱动全球订单向中国集中；优势三，新能源产业优势贡献边际增量。
只要全球油价中枢不持续突破120美元/桶，那么，中国出口增长能够轻松达到6%以上，这就是2026年中国名义增长的底气，也是中国走出低通胀的决胜变量。
我们再来判断第二问题，下半年，国内经济将迎来“盈利通胀”还是“成本通胀”？
今年下半年，中国宏观经济可能迎来关键转折点，那就是PPI转正后中国企业的盈利修复。
经历长达3年的全球供应链重构与国内产业去杠杆后，今年第一季度，中国其实已经悄悄地迎来一个重大变化——PPI正式告别通缩区间，进入温和上升通道。
我们测算发现，中国物价持续回升，实际上已经开始带动工业企业盈利进入显著修复轨道。所以，答案呼之欲出，今年下半年中国将迎来“盈利通胀”。
总量层面，本轮PPI转正最重要的信号，是扭转此前企业实际融资成本持续上行的趋势，为就业改善和居民收入预期的修复创造了有利条件。
结构层面，在“反内卷”政策引导与新质生产力发展的双重驱动下，利润分配正在从中上游资源品行业，向高技术制造业、战略性新兴产业优化配置。
05
下半年全球大宗和流动性资产：K型螺旋和科技赛跑
全球大宗商品的定价逻辑正经历从全球化转向地缘安全、能源转型及AI驱动的深度重估。
其中，铜从工业金属转变为战略资产，2026年是铜“结构性短缺元年”。原油方面，市场对长期能源安全的担忧已超过了短期供需平衡考量，原油将在2026年寻找价格中枢。黄金方面，中长逻辑仍受益，但私人部门投资需求放量仍依赖于美联储货币政策路径的清晰化。
流动性方面，全球资金正呈现出“减配美国、增配新兴市场”的结构性迁移趋势。
今年前4个月，全球美元流动性最大的一个特征是美国股债市场均出现资金净流出，而新兴市场则迎来显著的资金净流入，包括东亚、日、韩股市，也包括资源禀赋国家的债市。
中国资本市场也在这一轮美元潮汐中获得资金追逐，只不过，这些资金更多以结售汇形式从境内外回流境内。
这反映了全球资本在AI产业链扩散和资源品通胀背景下对资产区域结构的重新定价。全球货币市场则受地缘博弈和贸易条件的影响出现剧烈分化，美元偏稳。总体呈现出来的格局是，受地缘冲突影响最小的国家汇率偏强，受负面冲击越大的国家汇率越弱。
供应链强势的中国，人民币汇率强势；油气资源储备丰富的资源国货币也强；美元在西方发达经济体中最强；受油气冲击最大的亚洲制造和能源进口国货币最弱。
展望今年下半年，美元指数或弱于3—4月，但中枢仍偏稳健，大概率运行于95.5—100.7区间。
预计下半年，全球美元流动性依然将在全球范围内追逐科技领域，并竭力规避地缘掀起的负面影响。
先看美股。AI与半导体在资本支出（CapEx）与盈利双驱动下创下历史新高，因为产业趋势足够强，美股能够对抗地缘冲突隐含的通胀和流动性担忧。
我们将持续关注AI产业链不同板块的表现，看AI应用层和受益层能否接力上涨。下行风险来自于AI收入兑现推迟和美联储政策鹰派超预期。
再看美债。疫情后美国货币框架已经大幅被改写，美联储的货币操作并不紧贴通胀，今年下半年，市场有可能迎来一次美联储降息，但K型螺旋导致长端利率下不来，所以，美债的结构为短端跑赢长端，曲线陡峭化。
最后看非美国家股市和债市。非美股票的定价延续上半年的演进逻辑，即全球美元流动性追逐AI产业扩散；债券方面，取决于该国能够多大程度抵抗地缘冲击。资产优势排序上，“中债>美债>欧债>日债”。
06
下半年中国“股债汇”：中国优势的再确认
面对K型螺旋，全球资产定价展现出有趣的一面——股票定价科技产业趋势，债券货币和大宗定价地缘影响更大的传统部门的现实。
中国资产的定价同样呈现为超级周期中的K型螺旋。只不过科技产业方面，中国占据优势；而对抗地缘掀起的影响方面，中国仍占优势。所以在超级周期中，中国展现出极强的竞争力，我们称之为“中国优势”。
不论是股票、汇率还是债券，中国资产正在展开一轮“中国优势”定价，这一定价也是我们观察2026年下半年中国资产的核心锚。
人民币汇率，是最早敏感于中国优势的资产。2025年，Deepseek横空出世，随后，结售汇带动了一波人民币走强，随着贬值压力开始消退，人民币汇率自此走向升值通道。展望未来，人民币汇率有较强的内在升值驱动力，观察指标是结售汇资金规模。但下半年在岸人民币挂牌价可能还是偏稳，因为，在地缘博弈掀起的不确定性中，人民币需要稳健升值。
中国债市，需要警惕二季度后流动性回抽隐含的风险。首先，我们观察到，上半年中国银行间流动性极度充裕，这并不完全是央行主导的宽松，而是多重因素叠加的巧合——高息存款置换、财政发力后至、信贷和票据结构腾转等，未来，流动性很难像今年2—4月般宽松。当地产退却金融属性之后，中债定价锚回归到通胀，本质在出口。我们看好出口，即中国下半年将迎来盈利通胀，也意味着需要提示中债风险。
中国股票，定价在于盈利通胀和中国优势。当前，A股正在系统性计价“科技超级周期下的中国优势”。未来，A股仍有四个核心方向，能够最有力地承载并表达“中国优势”的叙事逻辑。其一，能源优势。地缘博弈伴随的能源安全带来新能源供需机会。其二，供应链优势。化工、机械设备等行业继续挤占欧、日、韩市场份额。其三，国家战略引领优势。“六网”建设全面发力。其四，科技优势。AI产业仍是2026年最具确定性的科技主线，中国在AI领域的技术突破正在加速落地。
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